我们屡次看到的是，央行的一个小小的政策操作的变化（如暂停逆回购）马上会引发较大的市场波动。

2010年底，银行贷款占中国地方政府债务总额的79%。审计署仍然没有给出一个问题的答案——银行在这个债务漩涡中陷得多深。

不过，2013年审计里面还包含了第三类，即，地方政府可能承担一定救助责任的债务。2010年那次审计则简单地用其他一带而过。  中国地方性债务的审计结果远低于许多人估算的数字。这一变化并不出人意料。近些年来中国金融系统的复杂程度已经大大加深。

但两次审计之间新增的债务仅仅有27.9%应归咎于地方政府融资工具。这非但不是日趋成熟的表现，反而越发掩盖了风险。毫不奇怪，这些机构对于中国今年经济增速的预期，其平均数和中位数都是7.5％，而这正是中国政府设定的2013年经济增长目标。

尽管此项债务调查的结果直到去年12月份才向公众发布，但在去年11月份的十八届三中全会以及12月份的中央经济工作会议召开之前，最高层肯定已经看到了调查结果，在上述两次会议上，政府高层官员分别起草了中国未来十年和未来一年的政策议程。德意志银行（Deutsche Bank）最为乐观，他们预计中国2014年的国内生产总值（GDP）增速可达8.6％但是，如果没有政府主导的固定资产投资作为一个经济驱动力的话，那么很容易想象中国的经济增速会很快减到上述水平。中国政府去年开始减少需要政府审批的项目数量，而今年将会继续简化程序。

那么，关键问题是，中国将如何实现增长？ 答案（尽管听起来可能有些怪异）是民营部门。中国政府希望，减少政府控制以及放松管制将会推动民营部门对诸多欠发达产业以及原国家主导的产业进行投资。

与此同时，国有企业改革正在向前推进，四大主要经济中心--上海，广州，重庆和天津--起草了国有企业改革计划，其目的在于提高国有企业的效益，并且增加资产的私人所有。分析师对中国2014年经济增长前景的预测存在明显分歧。3. 国务院发布了其"第107号文"，要求加强对影子银行的严格监管力度。因此，在一个富有企业家精神的民营部门的推动下，中国是否会出现一系列新的经济增长点呢？政府能否不再从中干预，不再采用以前的招数呢？诸位请坐稳，这将是一段颇为漫长艰辛的过程。

会成功吗？尚未有定论。2. 国家发改委（中国最高的经济规划机构）要求减少在竞争性产业领域的政府投资，将政府投资限制在诸如保障性住房及相关基础设施建设、农村基础设施建设、环境保护以及中国中西部地区铁路项目等之上。毫不奇怪，这些机构对于中国今年经济增速的预期，其平均数和中位数都是7.5％，而这正是中国政府设定的2013年经济增长目标。国家审计署公布的数据显示，到2013年6月底，地方政府债务总额已经从2010年底时的10.7万亿元以及2012年年底时的15.9万亿元攀升至17.9万亿元。

在接受彭博社调查的55家投资银行当中，法国兴业银行（Societe Generale）最为悲观，他们的预期是6.9％，成为唯一一家预测中国2014年经济增速将低于7％的投资银行。尤其是，各大银行利用复杂的金融交易，把投资于理财产品的资金转移到诸如信托公司等其他实体中，然后这些实体把这些资金以高收益率借给地方政府部门。

考虑到中国对投资的热衷，法国兴业银行的预测--中国2014年GDP增长6.9％--看来不再那么耸人听闻。实际上，中国的经济增速不太可能会回落到那样的水平，因为李克强总理在去年11月份曾经把7.2％设为经济增速下限，他称这是中国确保充分就业所需保持的经济增长水平。

正是对于地方政府债务的担忧，促使中国政府在12月份发布了三份重要的政策公告： 1. 中央经济工作会议强调指出，地方政府债务的管理是2014年的一项重要的优先事项，这是在该年度政策会议上首次提到地方政府债务风险。任何关于这是否会取得预期效果的看法都纯属猜测。相反，令人担忧的是2013年上半年地方政府债务总额增加2万亿元，这意味着与此前四个半年期的平均新增债务数额相比增加了62％。中国还没有正式设定2014年的GDP增长目标，但可能会在3月份的两会上设定这个目标。如果对中国政府的侧重点需要如此改变存在任何疑虑的话，那么在当局公布最近对地方政府债务情况进行调查的结果之后，这些疑虑也就得以消除了。总的来说，从2010年到2012年地方政府债务总额大约增加5万亿并不怎么令人担忧，因为大家都知道中国偏好地方政府主导的投资，而且地方政府借款在中国经济借款总额中占据的份额，实际上已经从2009年和2010年估计占社会融资总量的36％和25％，下降至2011年和2012年的仅仅19％和15％。

中国近年来唯一一件确定无疑的事情--即政府主导的投资，现在已经不确定了。然而，在中国要求最高领导层不再设定一个官方经济增长目标而是给予指导性预期的呼声渐强，这主要是为了降低GDP增长（在官员眼中）的重要性。

强调地方政府债务风险，限制政府投资以及取缔他们的募资渠道，这些措施使得中国不可避免地会在2014年看到固定资产投资放缓。该文呼吁减少被新定义为影子银行业务的活动，这其中包括信托贷款、部分理财产品、融资租赁以及若干银行信贷担保业务。

尽管此项债务调查的结果直到去年12月份才向公众发布，但在去年11月份的十八届三中全会以及12月份的中央经济工作会议召开之前，最高层肯定已经看到了调查结果，在上述两次会议上，政府高层官员分别起草了中国未来十年和未来一年的政策议程。译 陈玮  校 徐笑音 进入专题： 中国经济 。

  在2014年，中国将不得不做某件长期以来还没有完成的事情--从固定资产投资以外的某个领域完成经济增长。去年6月份和12月份发生的银行间市场流动性紧张状况正是这种做法的一个副作用，因为各大银行无法从信托贷款那里收回资金来偿还到期的理财产品，从而迫使他们转向银行间市场去借钱。德意志银行（Deutsche Bank）最为乐观，他们预计中国2014年的国内生产总值（GDP）增速可达8.6％。中国最新公布的GDP数据显示，虽然GDP同比增速在2013年第三季度回升至7.8％，但这只是在固定资产投资大幅增长之后才得以实现的，当季固定资产投资在GDP中的所占比例达到五年来的新高--55.8％

这一无效体制制造了对资金需求的黑洞，利率的上升并不能阻止这种黑洞般的需求，反而压缩了民间项目的融资空间。更加严重的是，债务链条的"共荣共损"导致经济主体各方都积极维护影子银行业务的刚性兑付，其本质无外乎各方透支作为最后兜底人的中央政府信誉，将高风险债务按照无风险产品出售给储蓄者，并迫使中央政府为之提供卖出期权保险。

按照PPI指数来衡量的通货紧缩将会持续，2014年内都难以转为正数，企业盈利在2013年出现的微弱反弹在经济增速下滑、通货紧缩、利率高企三种压力之下夭折，2014年将录得负增长。高速公路、地铁、城市基础设施等设施设备从服务社会的角度可以被视为优良资产，但从投资回报率的角度，它们属于政府提供的公共品服务。

其次，虽然中国家庭与政府负债率与发达经济体相比较不算高，企业负债率却居于全球主要经济体最高比例之列，而这才是中国旧经济模式的不可维持性的关键体现。另一方面，政府控制社会融资总量的政策并没有能力识别这些高成本的融资资源被配置给哪些微观经济个体。

同时，伴随着人民币大幅升值、劳动力成本快速提升、劳动生产率改进速度降低，已经占据全球第一贸易大国位置的中国经济失去了进一步扩大其贸易占比的能力。这表示政府借债向社会提供了高出目前经济发展水平所能够承担的公共服务，因而不具备自我清偿能力。苦苦支撑的周期性行业最终将无法应对还本付息压力，刚性兑付一旦破局，高风险项目的支付承诺链条将会断裂，而最脆弱链条的破裂将会导致次一级链条破裂。在经济学意义上，债务意味着经济组织依靠外源融资来支持自己的"投机"冒险。

这样，一方面在庞大的过剩产能压力之下，中国PPI（生产物价）指数连续22个月为负，体现出明确的通货紧缩特征，推高了经济的实际利率水平。经济因素而言，2014年全球经济难言繁荣，我们预测美国经济继续维持弱增长格局，增速低于2013年，欧洲、日本、其他发展中国家经济也很难快速增长。

中国企业负债率的持续、快速上升的背后，反映的是社会资源不断流入无效投资项目，这不仅表示中国经济体创造有效投资机会能力的下滑，也反映中国经济体制挤出无效产能能力的下滑。对中央政府（及央行）而言，难处在于，在风暴爆发之前，对杠杆率的扩张必须采取敌视态度，这种态度必将推升利率与资金紧张程度，在上述经济格局中也就必然推动刚性兑付的破局。

剩下来的不确定性是，风暴来临之后，中央政府能否只手回天，将风暴限制在边缘地带。这一任务如果不能说是不可能的话，至少也是极为困难的--中国企业的负债率太高、盈利能力与债务相比太差、资金使用效率太低、风险团块性太高，很难想象，债务链条的破裂不会传播开来。